做投资 · 研究方法
格力首轮研究总结
一轮完整 L1–L5 的产出：格力的经营判断、按给定参数的估值计算，以及支撑它们的分析系统。
覆盖 2019–2025 年报 + 2026 中报 · 估值基线 2026-09-20 · 更新 2026-09-21
两句话
格力的问题不在"收入会不会反转"，而在毛利率最终稳定在哪个水平。内销量份额 2021 年 37.4% 见顶、2023 年降至约 29.9%，两年丢了约 7.5 个百分点，而同期收入与利润仍在增长——份额流失被提价掩盖了两年，在财务报表上看不出来。2026 年上半年转向让价：内销收入由负转正 +1.90%，内销毛利率同比 −2.62pp。推测，证据较强
这一轮同时暴露出分析工具本身的系统性错误，修正模型的工作量大于分析本身。二阶段 DCF 公式有两个 bug、现金流均值因筛选上下文丢了一年数据、400–560 亿存款类产品被归进经营资产——任何一条都足以让结论作废。已修完六个批次，并固化为 21 条纠错记录和一套可复用的接入流程。事实
一、三阶段：丢量 → 价格补不回 → 转向让价
| 阶段 | 期间 | 份额 | 内销收入同比 | 内销毛利率 |
|---|
| ① 丢量，但被提价掩盖 | 2022–2023 |
内销量 37.4% → 约 29.9%
−7.5pp |
+6.21% / +15.22% |
34.06% → 36.84%
+2.78pp |
| ② 价格补不回销量 | 2024–2025 |
线上零售额 28.15% → 24.31% |
−5.45% / −10.67% |
34.25% / 34.52%
基本守住 |
| ③ 转向让价 | 2026H1 |
线上零售额 24.2%
基本持平 |
+1.90% |
31.94%
−2.62pp |
含义：问题不是"格力的份额会不会开始丢"——已经丢了四年；而是"守住份额的成本有多高、能否持续"。格力面对的不是周期底部等待反转，而是在"守价丢量"与"降价保量"之间二选一：守价则收入持续下滑（2024–2025 已验证），降价则收入可以止跌（2026H1 已初步验证），但毛利率向行业水平收敛。推测
二、支撑证据与证据等级
| # | 证据 | 等级 |
|---|
| 1 | 2023 年收入 +15.22%，而内销量仅 +4.05%（行业 +13.8%）——增长主要来自提价或结构上移，不是销量 | 事实 + 算术 |
| 2 | 2024–2025 内销连续两年跑输行业出货量 10pp 以上（−10.3pp、−11.4pp），同期内销毛利率基本稳住 | 事实 |
| 3 | 2025 年行业均价下降约 5%、海尔空调毛利率 −1.43pp，格力毛利率反而 +0.37pp（消费电器口径），收入 −10.67% | 事实 管理层 · 美的 |
| 4 | 2026H1 行业零售量 −13.1%、零售额 −15.9%，格力内销 +1.90%；同时内销毛利率 −2.62pp | 事实 |
| 5 | 管理层称"及时优化激励政策，适时推出渠道专项补贴方案"；行业零售中 2,100 元以下机型销量占比升至 54.45%（+6.97pp） | 管理层 事实 |
| 6 | 2020 年起返利冲减收入，"渠道补贴加码"在机制上会直接表现为收入端毛利率下降——与第 4 条吻合 | 事实 · 会计政策 推测 · 因果 |
不利的结构性因素：价格带持续下移；竞争对手以价换量（海尔 2025 年空调国内销量 +16.3%、毛利率 −1.43pp）；以旧换新透支需求且补贴力度收缩；管理层已承认"低价位段零售市场和工程机领域"是短板。
有利的缓冲：净现金约 1,767 亿（约每股 31.6 元）；主业息税前经营利润 ÷ 长期经营资产 2025 年 47.42%，处于均值附近（+0.11σ）；毛利率仍有下降空间——格力空调约 35%、美的智能家居约 30%、海尔空调约 22%。事实 管理层
三、不是"囤现金"公司
一个常见误读是"格力账上一堆钱不分给股东"。两组数字都不支持这个说法。
| 股东回报（2019–2025 合计） | 金额（亿元） |
|---|
| 归母净利润 | 1,846.48 |
| 经营资产自由现金流 | 1,813.23 |
| 现金分红（七年累计分红率 56.5%） | 1,043.83 |
| 回购（累计约 6.17 亿股，注销 4.14 亿股 = 注销前总股本 6.89%） | 约 300 |
| 股东回报合计 ÷ 自由现金流 | 约 1,344 ／ 约 74% |
| 金融资产从哪来 | 2019 | 2025 | 变化 |
|---|
| 金融资产 | 1,605.49 | 2,624.19 | +1,018.70 |
| 有息负债 | 194.19 | 856.87 | +662.68 |
| 净现金头寸 | 1,411.31 | 1,767.32 | +356.01 |
金融资产七年增加 1,019 亿，其中约 663 亿（65%）对应有息负债增加——是资产负债表的存贷双向膨胀，真正由利润留存带来的净现金增加只有 356 亿。而且利差接近于零：2025 年借款成本约 2.46%、金融资产收益率约 2.39%。
净现金 1,767 亿、利差接近零，却新增 547 亿信用借款——借款的真实目的是本轮最重要的未决问题。另有 316.70 亿金融资产被质押，担保对象尚未查清。事实 推测 · 利差含义
四、按给定参数的估值计算
这一节不是估值结论。折现率、现金流窗口、情景假设与各情景概率全部由本人设定，脚本只做算术并与 Power BI 模型对数（同参数下两边同为 73.467941 元，差 0.000000 元）。换一组参数就是另一组数字。下方不含任何买卖判断。
| 参数（2026-09-20 设定） | 取值 |
|---|
| 模型 | 零增长永续 |
| FCF0 | 2021–2025 五年均值 286.83 亿元 |
| 折现率 r | 12%（行业 3% + 经营 3% + 财务 0% + 市场 4% + 无风险 2%） |
| 股价 | 38.56 元（2026-09-18 收盘，iFinD） |
| 每股分红 | 2.99 元 |
| 净金融资产计价 | 主方案 C 357.71 亿（每股 6.22 元）／上限方案 B 916.94 亿（每股 15.95 元）／对照 A 1,833.88 亿（每股 31.90 元） |
| 情景 | 内销毛利率 | 内销收入 | 情景 FCF0（亿） | 主方案 C | 上限方案 B | 概率 |
|---|
| S1 让价保量 | 32% | 持平 | 265.22 | 44.66 元 | 54.39 元 | 20% |
| S2 价格战加深 | 30% | 持平 | 244.16 | 41.61 元 | 51.34 元 | 30% |
| S3 守价丢量 | 34.05% | −10% | 250.97 | 42.60 元 | 52.32 元 | 15% |
| S4 降价仍丢量 | 30% | −10% | 212.57 | 37.03 元 | 46.76 元 | 25% |
| S5 严重情景 | 28% | −20% | 164.12 | 30.01 元 | 39.74 元 | 10% |
Win rate by price
五个情景中价值高于股价的比例，随股价的变化
100%
90%
65%
35%
20%
0%
30.01
37.03
41.61
42.60
44.66
横轴为股价（28–46 元，线性）；底色深浅表示胜率高低，同一色系、无好坏含义。竖线为 2026-09-18 收盘价。五个断点即五个情景的每股价值；胜率只在断点处跳变。按 2026-09-20 给定参数的计算结果。
当前价离下方断点更近：下跌 1.53 元，胜率升至 90%；上涨 3.05 元，才会降至 35%。
当前 38.56 元下：主方案 C 期望每股价值 40.06 元（+3.9%），上限方案 B 49.79 元（+29.1%）；胜率 65%；盈利情景平均幅度 +4.22 元、亏损情景平均幅度 −3.54 元，赔率 1.19；收益风险比 2.21；最坏情景（S5）回报 −22.2%。胜率 65%、赔率 1.19 的组合意味着期望值的正号主要来自胜率而不是赔率。事实 · 算术
结论最敏感的两个假设都不是毛利率：FCF0 取几年——五年均值 286.83 亿 vs 剔除 2021 年后的四年均值 368.09 亿，主方案 S1 情景由 44.66 元变 56.44 元，差 11.78 元；净现金计价方式——A / B / C 三种口径在 S1 情景下极差 25.67 元。两者都大于毛利率 32%→30% 之间的 3.05 元，以及 r 从 11% 到 13% 之间的 6.45 元。
本轮已决定保留五年均值、不剔除 2021 年：2021 年（−38.18 亿）与 2023 年（529.04 亿）疑为同一轮营运资金波动的两端，只剔除低端属于选择性取数。
使用前提：上图只在情景价值不变时有效。若股价变动源于基本面变化而非市场波动，须先重估情景与概率再查表；除息日股价机械下调约等于每股分红。
五、四个决定性变量
| # | 变量 | 当前值 / 敏感度 | 下一个检验点 |
|---|
| V1 | 内销毛利率的稳定水平 | 2025 年 34.52% → 2026H1 31.94%。以 2025 年内销 1,264 亿为基数，每下降 1pp，毛利减少约 12.6 亿、税后约 10.5 亿，约每股 0.19 元 | 2026 年报全年内销毛利率；是否跌破 30% |
| V2 | 内销份额能否企稳 | 线上零售额份额 24.2%（2026H1） | 奥维全渠道份额同比；产业在线份额需外部获取 |
| V3 | 渠道库存 | 未知。若 2026H1 为压货，下半年出货将放缓 | 2026 三季报的合同负债、应收账款、存货 |
| V4 | 资本配置 | 2025 年分红率 57.8%、净现金约 1,767 亿（约每股 31.6 元） | 2026 年 10 月底至 2027 年 1 月的中期分红预案；年报的股东回报规划 |
中期分红的观察窗口：2025 年中期为每 10 股派 10 元（公告 2025-041，2025-10-31；实施公告 2026-001，2026-01-16）。但两年公告节奏不固定——2024 年中期预案是 2024-12-31 董事会、次年 1 月 1 日公告。因此判定窗口定在 2027 年 1 月 31 日：到期仍未公告中期预案，视同中期分红取消，股息率按仅年度分红重算为约 5.2%（每股 2 元）。事实 · 已回核公告原文
六、还不知道的事
| # | 未决疑点 | 判定标准 |
|---|
| Q9 | 净现金 1,767 亿、利差接近零，为什么新增 547 亿信用借款？ | 若借款主体为财务公司或与票据/供应链业务相关，属经营配套；若为集团层面低息融资，需看管理层对资金用途的表述 |
| Q12 | 316.70 亿金融资产被质押，担保的是什么负债？ | 质押资产与质押借款（129.46 亿）、应付票据（155.44 亿）的对应关系 |
| Q15 | 2026H1 内销跑赢行业零售额 17.8pp，而线上份额基本持平——跑赢部分是否为渠道库存增加？ | 若三季度出货放缓而零售未同步改善，指向上半年压货。推测强度中等：行业出货量增速长期高于零售量增速，可能含统计覆盖面差异 |
| Q16 | 格力 2024 年起不再披露内销量与份额，如何继续跟踪？ | 能否从产业在线、奥维云网独立取得 2024–2026 份额数据。这是 V2 的前置条件 |
判断失效条件（事前验尸）：出现以下任一情况，说明当前的情景框架可能已不适用，需要全面复核而不是微调概率——内销毛利率跌破 28%；每股分红下调或管理层明确降低分红率；出现与主业无关的大额多元化投资；份额加速流失且降幅扩大；公司治理或重大诉讼事件；模型检验度量出现非零。
七、三处不可连线的口径断点
| 断点 | 时间 | 影响 |
|---|
| 新收入准则 | 2020 | 销售返利由销售费用改为冲减营业收入。2019 年与其后的收入、毛利率、销售费用率不可直接比较。美的同年亦有约 89.28 亿重分类，海尔勾选"不适用"——2019 年三家口径互不一致 |
| 解释第 18 号 | 2024 | 保证类质保费用由销售费用改入营业成本。重述幅度格力 1.14%、美的 0.79%、海尔 3.19%，三家差一个数量级 |
| 行业零售额换源 | 2022→2023
2024→2025 | 前者由全国家用电器工业信息中心换为奥维云网，1,411 → 2,117 亿是换源不是增长；后者奥维空调口径扩大约 295.5 亿（+14.3%），缺口集中在空调一项 |
另有两处提示：格力 2025 年报的">10%"表未披露外销毛利率（外销占营收 16.06%，已过披露门槛）；三家份额监测机构不同（格力、美的用奥维，海尔用 GfK 中怡康），份额数据不可加总或排序。海外收入占比差异也很大——海尔 51.4%、美的 42.9%、格力 17.8%，同行的"空调分部增速"主要反映全球市场，格力主要反映国内，直接横比比的不是同一件事。事实
一、研究流程：五层分工
| 层 | 做什么 | 谁主导 |
|---|
| L1 数据 | iFinD 拉三大主表，财报 PDF 解析成 JSON 入库 | 机器 |
| L2 扫描 | 跑度量值，输出红灯清单（偏离历史均值、拐点、多表交叉信号） | 机器 |
| L3 归因 | 每个红灯拆成问题树，到财报附注找证据，按三级证据标注；结合同行判断是公司问题还是行业问题 | 协作 |
| L4 判断 | 收敛为 2–3 个决定性变量，设情景与概率，做估值计算 | 本人 |
| L5 跟踪 | 更新事实底座、核心判断、未决疑点；每条疑点写明需要的数据和判定标准 | 机器维护、本人确认 |
数据分工是硬规则：三大主表数值只用 iFinD；财报 JSON 只用于 iFinD 没有的东西——分部收入与毛利率、附注明细、管理层表述、行业数据。财报 JSON 中的主表跨年排版差异太大，不从 JSON 抽主表数值。
二、模型修正：六个批次
| 批次 | 内容 | 状态 |
|---|
| 第一批 | 资产资本表配平；归属母公司权益漏加股本；二阶段 DCF 公式两个 bug | 已完成 |
| 第 1.5 批 | 近 N 年现金流均值的筛选上下文 bug；新增「股权价值勾稽差」哨兵度量 | 已完成 |
| 第 1.6 批 | BLANK 传导：数据不足时不再把经营业务当作零价值 | 已完成 |
| 第二批 | 其他流动资产的金融性部分；ROE 剔除其他综合收益；递延所得税负债归类；新增运营负债占营收比 | 已完成 |
| 第 2.5 批 | 其他非流动资产的金融性部分改归金融资产 | 已完成 |
| 第 2.6 批 | 并行链路「期末长期经营资产净额」同口径修正 | 已完成 |
| 第三批 | TTM 度量；其余 124 个参数兜底；消除平行链路；股利支付率取数错误；ROE 分母对齐；模型文件纳入版本管理 | 待做 |
三、最贵的几个错误
| 错误 | 影响 |
|---|
| 二阶段 DCF 有两个 bug：高速增长段取标量而非逐年序号，把每年现金流都折现到第 n 年；余值引用已折现的现金流，重复折现一次 | 零增长时算出的估值结果偏低约 36%（n=5）至 50%（n=10），n 越大越严重。此前所有 DCF 估值结论作废 |
| 近 N 年现金流均值丢了一年数据：外层报告期筛选与内层筛选取交集为空，那一期恒为空值，分母仍除以 N | 每股价值算低了 近 3 年 11.71 元、近 5 年 7.02 元、近 8 年 4.39 元；近 5 年口径的股权价值缺口约 404 亿 |
| 存款类产品被归进经营资产：其他非流动资产 2023 年起 97%–99% 是一年以上的存款类产品 | 调整额 2023 年 410.18 亿、2024 年 561.73 亿、2025 年 423.78 亿。净现金头寸 2025 年由 1,343.55 亿修正为 1,767.32 亿 |
| 权益漏加股本、误加比率项 | ROE 系统性偏高 0.7–1.9pp；资产总额减资本总额恒等于总股本 |
| 其他综合收益污染 ROE 主链 | 与 iFinD 加权 ROE 的差：2019 年 +5.25pp、2022 年 −11.33pp；剔除后收敛到 −1.47pp / −2.83pp |
| 平行链路：区间观察与资产树绕过主度量、用报告参数直接重建科目 | 七年均值偏差：金融资产 −358.57 亿、运营资产 +159.19 亿、长期经营资产 +199.38 亿。合计正确，分项全错 |
存款类产品那条最典型。它不只是改了一个数——L2 扫描原本的结论是"资产膨胀主要来自长期经营资产"。修正后，2019→2025 年资产周转率下滑的分母归因里，金融资产的贡献由 27.9% 升到 56.5%，长期经营资产由 55.0% 降到 26.5%，两者位次正好对调。原结论被自己的数据推翻。事实
四、工具与回归测试
| 脚本 | 用途 |
|---|
| report_extractor | 财报 JSON 读取与表格解析；报告期识别的唯一实现，其余脚本一律从这里导入 |
| oca_extractor | 其他流动资产中的金融性部分 |
| onca_extractor | 其他非流动资产中的金融性部分；含标签缺失还原 |
| segment_extractor | 分产品、分地区、分销售模式的收入与毛利率（三家 25 期全部通过勾稽） |
| make_oca_datefile | 生成 Power BI 可加载的调整项文件，内置对读取逻辑的模拟自检 |
| l4_valuation | 情景 DCF、净现金计价、反向估值、胜率赔率、价格梯度表 |
| dcf_check | DCF 公式校验（原公式转录 vs 修正版） |
| tests/ | 标签还原的回归测试，四组对照实验；改任何抽取器后跑一次 |
回归测试是本轮新加的，起因是一个真实缺陷。标签还原原先按"处理顺序"取上一期期末值，隐含假设"上一个处理期就是上一个年报期"。补入各期中报后这个假设不成立了，格力 2025 年报的标签还原全部失配——当时数值侥幸没变，但若 2026 年中报缺席，2025 年末那 423.78 亿的调整会整行消失。已改为按期末日期查找。该测试对修复前的代码 3/5 失败，修复后 5/5 通过。事实
五、方法论沉淀
数字量级吻合不等于找到原因。只有能复现、能闭合验算的解释才采信。
——484 亿销售返利与 7–9 元/股的暗差量级相近，但两者没有因果关系；真正的原因是现金流均值的筛选 bug，能逐位闭合。
媒体转述不能替代公告原文。凡涉及公司表态的措辞，一律以公告原文为准。
——某财经媒体把格力 2025 年中报的"计划不派发现金红利"转述为"暂不分红"，据此误判 2025 与 2026 两年中报措辞相同。实际 2026 年多了"另行决定中期利润分配事宜"一句，措辞更积极。
单一来源：派生计算一律引用主度量或主函数，不重建一条平行链路。
——区间观察与资产树两个页面至今仍是旧口径，分项读数不可与主表对照。
取数阶段只陈述不下结论。
——L2 自动扫描曾顺着直观印象下错结论，此后取数任务明确禁止写结论。
六、下一步
| 方向 | 待办 |
|---|
| 模型 | TTM 度量（在此之前估值只用最新年报期）；其余 124 个度量的参数兜底；消除两条平行链路；股利支付率取数错误（模型 0% / 17.4% / 19.3%，年报真实值 45.3% / 52.1% / 57.8%）；ROE 分母与 iFinD 对齐；模型文件纳入版本管理 |
| 数据 | 补齐中报期的调整数据（目前有 8 个未覆盖期间，金额 70–569 亿，这些期间的三分法结构不可与年报期比较）；美的、海尔的金融性调整——完成前三分法指标不可与格力横比 |
| 研究 | Q9、Q12、Q13、Q14 四条资本配置疑点；Q16 的外部份额数据（V2 的前置条件） |
数据来源：同花顺 iFinD（三大主表、股本、行情、分红）；格力电器、美的集团、海尔智家年报与中报（分部数据、附注明细、管理层表述）；产业在线、奥维云网、全国家用电器工业信息中心（行业数据，经年报引用）；深交所公告原文（分红预案与实施公告）。估值计算基于自建 Power BI 模型与 Python 脚本，参数由本人设定。
证据等级：事实 可追溯到财报数字或公告原文 · 管理层 财报中的管理层表述，未独立验证 · 推测 需进一步验证。